Por Fausto Spotorno (*)
Fausto Spotorno, titular de la consultora OJF, director de la Escuela de Negocios de UADE y ex asesor económico de Javier Milei, explica en exclusiva en qué consiste el programa “de transición” que lleva adelante el Gobierno. ¿Se puede salir del cepo? ¿Cuándo se producirá el esperado “rebote”? Cómo es la senda de recuperación trazada por la administración libertaria.
El nuevo gobierno del presidente Javier Milei se planteó un programa económico que conduzca hacia una reforma completa de la economía Argentina. Durante la campaña política, claramente planteó la necesidad de modificar el funcionamiento económico argentino desde la raíz. Pero en la puesta en práctica de esta decisión se encontró con algunos problemas muy serios heredados de gestiones anteriores, que podrían haber hecho estallar la inflación y destruir la actividad económica. Como consecuencia de ello, el Gobierno se vio obligado a plantear un programa económico de ordenamiento macroeconómico de transición, que no está exento de riesgos y de dificultades en un escenario global que no ayuda demasiado.
La gran pregunta hoy en el mercado es si este programa de transición va ser finalmente ejecutado durante 2024 o sí todavía habrá que seguir esperando al año que viene.
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EL ESCENARIO GLOBAL
El contexto internacional se está deteriorando de la mano de un incremento del temor a que una recesión global se materialice en el corto plazo. Esto ha desencadenado una fuerte corrección del precio de los activos en los primeros días de agosto. Si bien la situación no pasó a mayores y los mercados se recuperaron rápidamente, no puede obviarse la señal de alerta que significó este evento. Actualmente, el mercado está expectante frente a los movimientos de la FED, y se espera que prontamente inicie un proceso de baja de tasas de interés, aunque el timing de este proceso es bastante incierto.
En efecto, los primeros días de agosto fueron sumamente volátiles, con los mercados americanos cayendo 8% desde el máximo alcanzado a mediados de julio, y con la tasa del bono a 10 años ubicándose por debajo del 4%, lo que refleja una clara dinámica de flight to quality. Esto significa que los inversores se están yendo de los activos de mayor riesgo hacia activos menos riesgosos.
Esta situación fue particularmente llamativa en los mercados asiáticos, donde observamos las correcciones diarias más bruscas en casi 40 años, con el Nikkei perdiendo casi 20% en solo dos ruedas.
Desde el punto de vista coyuntural, hay dos datos que pueden considerarse como disparadores. Por un lado, debemos mencionar el incremento de la tasa de interés por parte del Banco Central de Japón, que magnificó el desarme de posiciones de carry trade. Dado que la tasa de interés era sumamente baja en comparación con otras economías avanzadas, los mercados se fondeaban en yenes para comprar otro tipo de activos, como títulos americanos de corto plazo.
Probabilidad de recesión en los EEUU
El segundo evento, y a nuestro entender el más relevante, fue el relativo al desempeño del mercado laboral americano, en donde la creación de empleo no agrícola de julio fue de tan solo 114.000 puestos, el registro más bajo desde principios de 2021, ubicándose además por debajo del valor esperado (+175.000). Con estas cifras, la tasa de desempleo subió a 4,3%, trepando 0,2 p.p. respecto al mes anterior, y ello disparó los temores a una recesión en el corto plazo en la economía americana, lo que redujo fuertemente las expectativas de bajas de tasas.
Ahora bien, ¿tiene fundamentos estos temores?
Hoy el mercado le asigna una probabilidad de más del 50% a que la economía norteamericana pueda entrar en recesión en los próximos 12 meses. Esto se estima a partir de los spreads de tasas de interés, entre la tasa a 10 años y tasa a 90 días.
La intuición de por qué es un predictor de una recesión es simple, y radica en que una tasa de interés de corto plazo elevada significa cierto temor a la inflación; y si la tasa de interés de largo plazo es más baja es porque el mercado espera que las tasas bajen como consecuencia de una recesión o de una deflación.
Sin embargo, este indicador tiene algunos reparos teóricos, dado que históricamente hubo varios episodios en los que la curva se invirtió y la recesión no llegó; aún así es de mucha utilidad para entender donde está el “humor” del mercado.
Milei junto a Joe Biden. Foto: X
Si bien los datos del mercado laboral no fueron buenos, el ritmo de creación de empleo de los últimos meses está alineado con el promedio de los años posteriores a la crisis financiera, y por el momento los indicadores de actividad económica siguen siendo relativamente sólidos. Indicadores líderes como la evolución de las ventas minoristas han dado mejor a lo esperado (creciendo 1% anual en términos reales en julio), y las estimaciones de la FED de Chicago indican que con la información disponible la economía agregada está creciendo apenas por debajo de su tendencia (-0,3%).
Este hecho, sumado a que la trayectoria de la inflación está mostrando cierta persistencia próxima a una cifra anualizada del 3%, provoca muchos cambios en las expectativas sobre la tasa de interés.
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Esto no es algo menor, porque la política monetaria actúa a través de los mercados, por lo que su “percepción” no debe subestimarse. Sin embargo, tampoco es óptimo que la FED siga al mercado, fijando las tasas de acuerdo a las tasas implícitas en los bonos; si bien esto evitaría sorpresas financieras, las cuales generan volatilidad, la percepción del mercado también es sumamente volátil (el horizonte temporal del mercado es distinto al de la FED), por lo que la política monetaria suele descansar en variables más fundamentales.
De cualquier forma, como señalaba, es claro que en estas últimas semanas el contexto internacional se ha deteriorado. Actualmente nos encontramos es un momento crítico en el que la política monetaria de la FED será puesta a prueba, y el mercado inevitablemente se verá afectado. Sobre ello, debemos sumar que la incertidumbre política va en ascenso, puesto que ni Trump ni Kamala Harris logran despegarse en las encuestas, aunque ningún candidato tiene un perfil austero.
Desde el punto de vista de los países emergentes, se debe sumar la caída de los precios de los commodities. Si bien el índice general subió 2,6% (excluyendo al oro) en lo que va de 2024, el precio de los alimentos cayó 3,3%, con productos como la soja bajando casi 13%. Desde luego, el impacto local de esto es negativo, porque la disponibilidad de divisas es crucial para entender la macroeconomía de corto plazo.
EL PLAN DE TRANSICIÓN ACTUAL
Cuando asumió el Gobierno se encontró con una situación económica bastante comprometida. La inflación mensual estaba corriendo arriba del 20% -y eso que las tarifas de servicios públicos estaban completamente retrasadas-, la recesión ya llevaba 1 año de duración (interrumpida por un boom de demanda en el tercer trimestre), las reservas netas eran negativas en US$10.000 millones, el déficit fiscal terminó cerró en 5,9% del PBI el 2023, la tasa de interés de corto plazo estaba arriba del 100% anual y, como consecuencia, el déficit de la autoridad monetaria llegaba al 10% PIB. Todo un combo que no presagiaba nada bueno. De seguir por ese camino la hiperinflación era inevitable.
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En ese contexto, se estableció un programa económico que, según el Gobierno, tenía al menos tres fases.
La primera fase era el programa de ajuste fiscal, cuyo objetivo principal era la eliminación del déficit fiscal lo más rápido posible. Así es como en el primer semestre el Gobierno terminó teniendo un superávit primario de 1,2% del PBI y un superávit financiero de 0,4% del PIB.
Este proceso permitió reducir significativamente las necesidades de financiamiento del fisco, y eliminar la emisión monetaria necesaria para financiar el déficit fiscal. Esto permitió bajar la inflación prácticamente del 25% mensual al 4% que estamos viendo los últimos meses, y también reducir la tasa de interés que pagaba la deuda del Banco Central, lo que permitió recortar el déficit quasi fiscal, que es como se le dice a las pérdidas del Banco Central.
Pueden incluirse dentro de esta fase las medidas iniciales que atendieron a secar la plaza de pesos para frenar la escalada inflacionaria y del tipo de cambio que se dio a principio de año. Para eso se colocaron títulos en dólares destinados a reducir la presión que generaba sobre el mercado cambiario la deuda comercial generada durante los últimos años para cubrir las importaciones necesarias. Estos bonos (Bopreales) tenían además la ventaja de absorber una buena cantidad de pesos que, de otra manera, hubieran presionado sobre el tipo de cambio y la inflación.
Evolución del PIB en Argentina
Naturalmente, esto fue una medida de emergencia destinada a frenar un proceso que en diciembre y enero de este año parecía que podía salirse de control. Pero, debido a esto, hoy el Banco Central se encuentra con una deuda del orden de los US$ 10.000 millones que deberá pagar a lo largo de los próximos tres años, empezando ahora.
Esto puede ser un problema para el futuro si el Gobierno no logra ingresar a los mercados financieros internacionales como para renovar esta deuda o conseguir algún ingreso de capitales que permita acumular reservas para hacerle frente. Por eso, se entiende esta decisión como un instrumento destinado a frenar un proceso que se había comenzado a espiritualizar a finales del año pasado. Podríamos decir que esta fase terminó con la Ley de Bases y el Paquete Fiscal; con ello, el Gobierno logró mejorar las perspectivas de los ingresos fiscales (principal ancla del programa), reforzando la idea de que el ajuste fiscal es sostenible.
En la segunda fase, según el Gobierno, se estableció un nuevo marco monetario, que tiene como eje principal el reemplazo definitivo de los pasivos remunerados, para finalizar con la limpieza de la hoja de balance del BCRA, y así recuperar a la política monetaria como una herramienta plena en la batalla contra la inflación.
Concretamente, el instrumento que utilizarán los bancos para colocar sus excedentes de liquidez será una Letra Fiscal de Liquidez (LeFi), la cual será emitida por el Tesoro, quien se hará cargo de los intereses. Las LeFi tendrán liquidez y devengarán intereses diariamente, aunque el mismo será capitalizable. Esto indica que no se computarán los intereses en el resultado fiscal base caja, ya que el Tesoro deberá pagarlos recién al vencimiento (salvo que luego se emitan nuevas LeFi para pagar los vencimientos de las LeFi anteriores, en cuyo caso no implicarían un pago por parte del Tesoro). El vencimiento de estas letras, por su parte, tendrá un plazo máximo de un año, por lo que el impacto en términos del déficit financiero en 2024 será menor.
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La tasa de interés de las LeFi es la tasa de política monetaria (determinada por el BCRA). Sin embargo, debido a que están exentas de IIBB, estas letras implican un aumento de la tasa de interés efectiva para los bancos, lo cual trata de corregir la ultima gran baja de tasas que provocó cierta rispidez en el mercado de cambios a finales de mayo.
Si bien a nivel consolidado la situación de deuda no cambia, elimina la emisión monetaria del BCRA para pagar los intereses de los pases, el cual ha sido el principal factor de emisión monetaria en lo que va del año, generando una expansión de la base monetaria de $ 10,7 billones. Ahora el tesoro deberá hacerse cargo de los intereses de estas letras, lo cual implica mantener el la presión sobre la austeridad fiscal.
Pero además de las LeFi, el Gobierno ya había estado colocando letras del Tesoro (Lecaps) para hacerse cargo de los pases del Banco Central. Lo obtenido de la colocación de Lecaps en el mercado financiero se terminó depositando en el Banco Central de manera de garantizar las nuevas LeFi. De esta manera, el Gobierno pretende crear un mecanismo por el cual la única fuente de emisión monetaria sea la demanda de efectivo que puedan tener los bancos.
La hipótesis es la siguiente: si aumenta la demanda de base monetaria, la gente va a obtener ese dinero de sus depósitos en el sistema bancario. Cuando esto suceda, los bancos conseguirán los pesos necesarios para abastecer esta demanda de la venta del LeFi al Banco Central. Para pagarlas se usarán los depósitos del Gobierno en la entidad, lo que naturalmente implicará un incremento de la base monetaria y una reducción de esos depósitos en el BCRA. La hipótesis es que dicha emisión monetaria sólo se producirá si hay una demanda de dinero del otro lado ,y por eso es que no generaría inflación.
Esta hipótesis es bastante razonable, pero en la condición de la economía Argentina no está exenta de riesgos si llegase a observarse una fuerte pérdida de credibilidad o una recomposición de cartera del sistema bancario no del todo compensada por la tasa de interés. Sin embargo, creemos que estos riesgos por ahora no parecen ser demasiado grandes y parecen controlables.
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Lo que sí es importante destacar es que esta segunda fase no podría llevarse a cabo así como la planteó el Gobierno sin que primero se ejecute un ajuste fiscal. Porque, claramente, para que el Estado se hiciera cargo de la deuda del Banco Central era necesario primero ordenar el balance del Tesoro.
Aunque el Gobierno hizo avances muy importantes en materia fiscal y monetaria, todavía no hemos visto que se hayan levantado los controles que pesan sobre el dólar financiero, y desconocemos cuál será la estrategia para levantar el cepo de manera definitiva. Con un tipo de cambio real que tiende a apreciarse, un contexto internacional desfavorable y una posición de reservas debilitada, la intuición indica que no es posible sostener indefinidamente la política cambiaria actual.
Así entramos en la esperada Fase 3, que es la unificación cambiaria. Esta etapa es bastante definitiva, porque la unificación cambiaria realmente implica la apertura del mercado de capitales; el cese del control del tipo de cambio por parte del Estado para dejarlo en manos del mercado; y sería uno de los mayores pasos hacia la normalización de la economía. Pero también supone un gran riesgo: tantos años de control de cambios hacen difícil saber hacia dónde se va a dirigir el flujo de capitales una vez que se unifique el mercado de divisas.
Según el Gobierno, cumplidas la fase 1 y 2 de este programa de transición, lo que falta para que esté en las condiciones necesarias para salir del cepo o unificar el mercado de cambios sería que la inflación baje más acercándose a la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial. El gobierno ha dicho varias veces que no pretende evaluar y que espera que el tipo de cambio libre converja con el tipo de cambio oficial para salir del cepo cambiario de la forma más suave posible.
Sinceramente, esto parece difícil hoy en día con una inflación que se está estabilizando en el orden del 4% mensual, casi el doble de la devaluación mensual del tipo de cambio oficial, con reservas netas que son aún negativas y con una brecha cambiaria que ronda el 40%. Pero el Gobierno espera que en la medida que se vaya levantando el Impuesto País y comiencen a ingresar dólares del blanqueo de capitales, puedan mejorar estas condiciones.
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La duda que surge es si estas condiciones son todo lo óptimas que espera el Gobierno. Si no es así, ¿cuál será la estrategia para salir del cepo? ¿Esperar a que sean óptimas o ver si se logra en el futuro, con todo el riesgo que eso conlleva?
Claramente, la unificación cambiaria y la salida del cepo tienen cierta dificultad. Si se tarda demasiado, se puede perder credibilidad y, con el tiempo, las condiciones irían empeorando. De hecho, a comienzos de 2025 el Gobierno debe enfrentar vencimientos de deuda pública externa que idealmente deberían renovarse, y para ello es mucho mejor no tener el cepo cambiario. Pero si se sale del cepo sin preparación y de forma atolondrada, nos podemos encontrar con una fuga de capitales que empujen hacia arriba la inflación y el tipo de cambio haciendo retroceder al Gobierno varios casilleros en lo logrado hasta ahora.
Esta es la fase más delicada de este programa económico, porque el Gobierno no tiene todas las palancas para controlar todas las variables, como sí las tenía en las dos fases anteriores (desde el punto de vista económico, no político). Justamente, el objetivo de esta fase es liberar los flujos de capitales y el mercado de cambios que son dos variables que dependen de factores externos.
Decimos que este es un programa de transición porque el objetivo primordial no es el crecimiento económico, sino preparar las condiciones iniciales para un programa que sí tenga como objetivo el crecimiento y desarrollo económico.
De hecho, si bien se observa un rebote de la actividad económica desde febrero y marzo, todavía es muy heterogéneo entre sectores y muy moderado. La recuperación del salario real se observa principalmente en el sector formal, y aún así podría decirse que casi toda esa mejora se está gastando en mantener el gasto en servicios básicos. La inversión no ha mejorado sustancialmente y, de hecho, viene cayendo.
Esperamos que el rebote de la economía se fortalezca hacia fin de año, pero es probable que la mayor parte de la recuperación se vea el año que viene, si es que se logra salir del cepo, se mantiene el equilibrio fiscal, se establece un esquema monetario sustentable y se continúa con el proceso desregulador y de reformas. Luego, la agenda del Gobierno debería centrarse en crear las condiciones para volver a crecer de verdad como no se ve desde hace una década, con una expansión de las inversiones y de las exportaciones, acceso a los mercado de capitales para el sector privado y una economía más integrada al mundo que permita mejorar empleo, salarios y reducir la pobreza.
(*) Director de OJF y la Escuela de Negocios de UADE
